研究结论
4月金融数据公布,4月末,M2同比增长11.1%,前值10.1%,增速分别比上月末和上年同期高1个和2.6个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
4月社融共新增3.09万亿元,比上年同期多1.42万亿元,存量增速上升至12%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)企业和居民贷款全面好于上年同期。
对于接下来的社融存量增速走势,政府债券方面,据新华网报道,3月27日中共中央政治局召开会议提出,“会议指出,要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模,引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕。”中性假设下,2020年新增地方专项债额度在3.5万亿左右;如果赤字率上调至3%左右,对应赤字规模3.2万亿左右。
新增信贷是社融中占比最高的部分,2019年新增信贷占到新增社融的66%左右。受到疫情对需求的影响,我们分别假设2020年二到四季度新增信贷同比增长5%~20%三种情况。表外融资方面,由于利率整体处于较低水平,债券融资增加或将挤出表外融资,预计表外融资同比下滑。企业债券方面,取每季度较上年同期多5000亿、与上年同期相同,较上年同期少2000亿三种情况。权益融资方面,股票净融资规模或将维持19年下半年水平。
预计年内社融增速维持高位,宽信用持续进行。
对于接下来债市走势,我们认为短端利率预计维持低位,长端近期回调较多,未来预计仍将在外需下行(反映外需的BDI指数和进出口运价指数等均下行)和政策对冲中进行博弈,中枢下行较难一帆风顺,利率债期限利差预计维持高位。
对近期转债估值有所下降的一些看法:今年4月以来,转债开始进入估值收缩的过程,中证转债指数的表现明显弱于股指。
以转债市场的平均隐含波动率为因变量,以沪深300指数、沪深300指数的波动率、10年国债收益率、转债市场存量为自变量进行多元线性回归,上述四个变量对转债平均隐含波动率的解释力度约为58.4%,且各个变量均有显著影响。其中,沪深300指数、沪深300指数波动率的回归系数为正,说明股市上涨、波动上升,转债估值将会扩大;10年国债收益率、转债市场存量的回归系数为负,说明纯债收益率越高(投资转债的机会成本越大,需求下降),转债市场规模越大,转债估值将趋于下降。
近期,转债估值压缩主要有几方面原因:第一,股市波动率下降导致转债期权价值下降,沪深300指数的波动率(HV30)从4月初的32.18%左右下降至5月19日的13.8%左右;第二,债券收益率上行导致转债需求下降(可以从机会成本和流动性两方面理解),10年国债收益率从4月初的2.56%左右上升至5月19日的2.73%左右;第三,转债发行节奏从3月以来有所加快,4月以来新券陆续上市。第四,近期高价转债强赎事件后的连锁反应,高价转债只要满足赎回条件发行人可随时行使赎回权,加速高价转债(尤其是赎回期内的)的溢价率收缩过程,5月7日当天有16只转债跌幅超过10%。
风险提示
如果原油价格大幅回升,将影响我们对利率债走势的判断。