主要观点:
　　资本市场是为经济发展服务的，资本市场各项制度规则的制定与调整也是整体宏观战略的要求。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对于国家宏观战略背景的了解将有助于我们更好地理解当下各项制度的制定及调整，把握未来各项政策的调整方向。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本文对资本市场发行制度注册制改革的国家宏观战略背景进行分析，认为现阶段我国经济发展向创新驱动转变，而以银行信贷主导的间接融资方式无法满足新经济产业融资需求是资本市场各项改革的根本动因，未来资本市场各项改革将继续围绕如何更好地服务实体经济、实现高质量发展服务展开。
　　我国经济发展动力“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”
　　迈克尔波特在《国家竞争战略》一书中提出，国家经济发展可分为四个阶段,即生产要素导向阶段、投资导向阶段、创新导向阶段和富裕导向阶段。2014年11月9日，习近平总书记系统地阐述了中国经济的“新常态”，并概括指出中长期内我国经济的运行趋势。在速度上，“从高速增长转为中高速增长”；在结构上，“经济结构不断优化升级”；在动力上，“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。
　　“新经济”呼唤“新金融”
　　传统的工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以通过向银行抵押资产获得。而新经济的核心资产是知识产权和人力资本，银行贷款所要求的抵押或担保是此类新经济企业所不具备的。因此，以银行信贷为主导的间接融资体系无法达到“创新驱动”经济发展的目的，而与新经济产业相匹配的融资方式是资本市场直接融资。政策层充分意识到资本市场与直接融资在促进“创新驱动”中的巨大意义，持续推动“多层次资本市场建设”和“提高直接融资比例”。
　　核准制下发行条件对于新经济的包容性不足
　　核准制下监管部门扮演着市场准入端上市公司“质检员”的角色。监管部门精力有限，难以做到全面考察企业本身的商业模式、发展潜力等难以把控的因素，而是主要关注企业在过去几年的财务状况与盈利能力。然而，新经济企业特别是一些高新技术企业,虽然成长前景良好,但是其商业模式决定在初始的相当长一段时间内难以盈利，从而难以达到A股IPO的要求。正是由于核准制下的上市制度和审核理念对于新经济企业的包容性不足，客观上阻碍了一大批优质的新经济企业在境内市场上市，导致国内资本市场上市企业行业结构落后、“新经济”标杆企业少的问题。
　　外围市场也在修改上市条件以更好地吸纳新经济
　　香港交易所于2017年12月15日宣布，在《主板规则》中新增两个章节，允许尚未盈利、无收入的生物科技发行人以及不同投票权架构的新兴及创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。从2018年上半年开始，内地企业去香港市场上市的节奏加快，其中，新经济公司占据很大比例。港股市场对于一些难以登陆A股市场的互联网企业、教育企业以及生物科技企业，都具有较为宽容的态度。
　　多层次资本市场改革将继续推进
　　资本市场改革“牵一发而动全身”，A股市场的注册制改革经历了一个漫长、曲折的过程。目前注册已经在科创板推行，创业板改革并试点注册制顺利启动，未来有望在总结经验基础上在其他存量板块稳步推进；退市安排、加强信息披露与投资者保护，以及加大违法成本预计将配套跟进；新三板改革启动公开发行并挂牌精选层受理审核，再融资政策调整、基础设施领域公募REITs试点、红筹企业境内上市安排优化等一系列改革创新举措陆续出台。5月27日金融委发布“金改11条”，其中创业板注册制、新三板专板在列，预计将加快落地。
　　在融资端市场改革已经获得超速推进的情况下，下一步投资端改革也有望获得突破，其中完善中长期资金入市方面的个人养老金投资公募基金政策，以及加大期货期权等产品供给方面的政策可以期待；
　　支持优质券商提质创新方面，近年来部分头部券商已经获得证监会及其下属机构批准的并表监管试点、基金投资顾问业务试点、外汇业务等试点，部分券商获得央行及银行间市场交易商协会批准业务资格。515投资者保护日讲话中易主席明确未来将进一步完善中介机构分类管理，奖优惩劣，可以预期优质券商提质创新方面会有更多举措落地。
　　投资建议与标的:
　　资本市场系列改革将利好券商与创投行业。注册制下对于中介责任更加压实，专业能力、风险管控能力强的券商更加受益。维持华泰证券、海通证券、国泰君安、国金证券增持评级。
　　风险提示：
　　资本市场改革不及预期，外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任，交易量大幅萎缩。