◆为什么我们看错了京东？
　　我们在2019年全年均没有将公司置于核心推荐位置，主要原因在于我们认为公司自从2015年开始的战略迷失使得中长期的盈利改善趋势可见度不足。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　然而从2019年初开始京东通过三个季度扎实的业绩改善，实现了用户规模和盈利能力的双重提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）更为重要的是2020年5月刘强东发布全员信，显示公司中长期战略出现重大调整，让我们对京东开始重拾信心，并在当前的股价水平上调公司评级至“买入”。
　　◆低估了京东用户规模的持续增长能力
　　根据对过去三年电商行业新增用户获取数据进行全面复盘，我们发现或许低估了电商行业低线城市用户线上消费习惯由低价商品向高价商品升级的节奏，也低估了京东在下沉市场用户获取能力的改善。
　　低线用户的线上消费习惯在2019年开始迅速由低价商品向高价商品升级进化，因此我们可以看到京东单季度新增用户规模从2019Q1开始出现逐季提升，并在2019Q4达到了2800万的高点。同时，京东在微信生态内推出“京喜”小程序、并在体外孵化“芬香”等社交电商项目，公司营销效率在2019年实现了优化与改善。公司单季度销售费用/新增用户规模在2019年由接近800元/人下降至200元/人以下。
　　◆低估了公司改革带来的盈利能力提升空间
　　自从2018年底京东经历了史上最大规模组织架构调整之后，公司提出“有质量的增长”，从此单季度利润率水平实现了逐季改善。随着京东平台中POP平台类业务占比的不断提升，以及非3C/家电类目的商品占比逐渐扩大，我们认为公司净利率水平有望大幅超越线下商超。
　　◆放下小我，融入汪洋
　　公司在14-18年经历了战略迷茫期，提出了“十节甘蔗”“无界零售”等布局思路，但却在与竞争对手的全面对标中模糊了自身在供应链效率方面的核心竞争力。随着2019年各项改革措施的有效落地，京东对自身过往的战略布局进行了反思与调整。作为一家自建物流基础设施起家、以供应链效率为核心竞争力的线上零售商，将自身的核心竞争力发挥到极致才是最适合京东的发展战略。因此公司董事会主席刘强东在2020年5月发出全员信，宣布公司将“坚定不移地转型成为一家技术驱动的供应链服务公司，并将供应链的优势发挥放大，并应用于产业的场景中，和合作伙伴一起降低行业成本，提升社会效率。”。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　多年迷茫之后，京东的中长期战略终于日渐清晰。公司不再执着于处处对标行业内规模领先的竞争对手，而是理性地认清自身的优势与短板，充分发挥自身供应链效率的优势，联手合作伙伴降低全社会零售流转成本。我们上调公司2020-2022年Non-GAAP净利润为141/205/275亿元，对应EPA分别为1.36/1.98/2.65美元。公司战略思路重大升级，未来发展路线更为清晰，奠定了5-10年的发展路线，上调至“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　宏观消费需求超预期恶化；公司拼购等新业务发展低于预期；公司成本及费用控制效果低于预期；战略升级落地进度低于预期，转型效果不佳。