投资要点：把握消费回流趋势，关注区域龙头转型成效
　　百货板块的投资机遇怎么抓：短看主题催化，长看龙头经营
　　复盘板块10年表现来看，受宏观经济波动，居民消费习惯变迁等影响，百货板块基本面整体处于下行趋势，行业整体难有内生成长逻辑，因而其行情机遇往往来自于主题性投资机会，包括与其开拓新兴渠道相关的免税和新零售主题，以及与企业效率提升相关的国改主题等，通过打开新成长想象空间，提振板块估值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但最终的基本面兑现过程中，板块内部依旧分化明显，其中龙头公司凭借较强运营和转型执行力，仍能穿越周期实现业务扩张和经营提效。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　百货渠道价值尚存，转型升级可实现降本增效
　　百货整体来看仍然是重要消费渠道，当前正利用商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验吸引着一部分高价值顾客，全国商场客流指数从2016Q1的98.4上升至了2019Q3的115.2。长期来看，龙头百货公司首先需要具备市场化的运营思维理念，良性灵活的运营管理机制，重点通过数字化转型，强化选址定位、招商运营、消费者服务三大核心环节的经营能力；适时强化自营和完善业态布局，从而有效提升经营和盈利水平。
　　免税主题提振板块情绪，消费回流为大势所趋
　　从当前的主题性投资机遇来看，市内免税有望为百货企业打开新空间。当前国人近70%的免税消费在境外完成，我们通过假设测算，未来各出入境地区免税销售成长空间广阔，若国人离境市内免税店政策正式落地，有助于国内出入境免税市场的有效扩容，其中地方国资百货龙头凭借前期积累的供应链管理优势，优质地段网点的布局，品牌商的合作基础等，形成较强的中高端零售运营实力，未来不排除通过合作等方式，共同分享免税市场大蛋糕。
　　投资建议：估值局部泡沫，部分龙头仍有修复空间
　　目期板块在前期受免税主题催化估值迅速回升后情绪已趋于平缓，而板块整体基本面正在稳步复苏，部分治理能力优质的龙头公司估值仍处历史低位，且免税政策若有实质落地也将带来二次主题性机会。从长期提效方面，具备底层基础设施“云”化、前端触点数字化和互联网运营思维的企业更具优势，推荐积极推进数字化转型的天虹股份和已开启国企改革、战略股东具新零售经营优势的重庆百货。同时，从主题机遇方面，建议关注已获免税经营资质的王府井，以及地处武汉预期有望受益重点政策帮扶的鄂武商，和身处全国消费重镇上海的百联股份等。
　　投资建议：把握估值修复机遇，享受龙头转型成效
　　天虹股份：公司业态布局丰富，数字化转型先行先试。截至2019年底，公司已进驻广东、江西、北京共计8省/市的29个城市，经营购物中心24家、综合百货68家、超市97家和171家便利店，其中超市业态2019年同店增速达到7.95%。数字化转型方面，公司以天虹APP作为数字化的统领，整合多渠道业务系统，2019年整体数字化会员人数约2355万。全年线上销售额增长42%，百货专柜到家销售同比增长逾三倍。
　　王府井：王府井为北京国资委旗下的商业上市公司，目前已获免税经营资质，有望率先享受市内免税红利。截至2019年底，公司形成了百货、购物中心、奥特莱斯和超市的多业态竞争格局，在全国33个城市拥有54家大型综合零售门店，其中自有物业18家，拥有规模化和优异的运营管理经验，有望在市内免税市场争取丰富的品牌品类SKU （包括上新速度）以及更具有竞争力的价格。
　　重庆百货：国企混改有望提质增效，战略股东新零售经营优势明显。2020年4月，重百混改靴子成功落地，公司控股股东商社集团由重庆市国资委持股100%变更重庆市国资委持股45%、天津物美持股45%、步步高零售持股10%。我们认为一方面市场化机制的引入有望激活公司经营活力，另一方面物美的引入有助于重百加快推进数字化转型，多点Dmall和物美深度合作进行数字化改造升级的成功经验有望赋能公司。
　　此外，我们建议也可适当关注当前已在积极申请免税牌照的地方百货龙头，兼具主题及业绩稳步修复预期，包括背靠全国消费力中心上海的百联股份，武汉地方国资背景预期有望受益系列政策扶持刺激的鄂武商等。
　　风险提示
　　文中免税空间测算存在多个核心假设，具体参数受到免税政策、市场渗透率等因素的影响，可能存在对政策落地和渗透率过于乐观预计的风险；
　　免税政策落地可能低于预期；
　　疫情可能出现反复而影响消费市场；
　　经济持续承压影响长期零售企业销售能力。