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太平鸟研究报告:华西证券-太平鸟-603877-三季报超预期,直营提速、加盟重启开店-201021

股票名称: 太平鸟 股票代码: 603877分享时间:2020-10-22 09:29:28
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 唐爽爽
研报出处: 华西证券 研报页数: 5 页 推荐评级: 买入
研报大小: 714 KB 分享者: Jer****ng 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事件概述
  太平鸟前三季度实现收入55.21亿元,同比增长10.35%,归母净利3.1亿元,同比增长50.04%,扣非归母净利2.14亿元,同比增长151.1%;20Q3收入/归母净利/扣非归母净利为22.34%/153%/161%,业绩超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】扣非归母净利低于归母净利主要由于政府补助1.12亿元及投资收益0.23亿元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)经营现金流/净利为-9%。
  分析判断:
  收入分拆:1、分品牌来看,女装、乐町维持较高增速,女装持续提速、乐町环比微降(Q3单季增长40%/32%,Q1-Q3增长22%/21%),男装提速(Q3单季增长5%,Q1-Q3下降6%),Mini Peace童装和其他品牌下滑(Q3单季下降4%/-13%,Q1-Q3下降1%/6%)。我们分析,目前童装仍处于商品结构调整中,公司更换了设计总监后,将进一步聚焦品类。
  2、分渠道来看,线下累计转正(直营提速、加盟放缓),线上加速。我们分析,加盟较Q2放缓主要由于Q2有Q1受疫情影响延迟发货因素。2020Q1-Q3线下/线上分别增长0.81%/29.77%,其中线下直营/加盟收入分别增长2.25%/-1.32%;线上收入占比31%,同比提升5PCT。Q3单季线下/线上收入分别同比增长17%/39%,环比提高5/4PCT,其中线下直营/加盟收入分别增长27%/9%。
  3、分外延内生,20Q3末总店数为4,384家、同比减少1.2%,Q3净增84家(其中直营/加盟净开-61/145家)、前三季度净减少112家(其中直营/加盟店数分别-7%/+2%,直营单店收入/加盟单店出货分别为151/48万元,同比增长10%/-3%);Q3单季直营单店收入和加盟单店出货同店增长分别为36%/7%。我们估计,公司可比门店的同店Q3单季从Q2的10%提升至20-30%。
  2020年前三季度毛利率为51.43%,同比下降3.32PCT,其中,1)分品牌看,仅乐町毛利率同比提升,主要由于营销及促销活动增加:女装/男装/乐町/Mini Peace童装毛利率分别为54.7%/52.81%/50.94%/47.49%,同比变动-2/-4/0.8/-6PCT;2)分渠道看,线下降幅大于线上、直营降幅大于加盟:线下/线上毛利率为55.43%/46.19%,同比下降2.75/0.23PCT;线下渠道中,直营/加盟毛利率分别为62.18%/44.21%,同比下降4.72/0.07PCT。
  20年前三季度净利率为5.53%,同比提升1.51PCT,Q3单季净利率提升4.3PCT至8.15%,主要得益于费用率下降:销售/管理费用率分别为36%/6%,同比下降4/1PCT;此外,资产减值损失占收入比例下降0.35PCT至1.61%。所得税率同比下降6.6PCT至24%主要由于递延所得税资产增加。
  2020Q1-Q3净营业周期为59天、同比改善29天,其中存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别减少29天/增加4天/增加4天至207/33/181天。
  投资建议
  我们认为,(1)短期来看,公司三季报继续超预期,主要由于经历了4年去库存后,直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速;得益于冷冬催化,Q4有望维持较高增速;(2)中期来看,明后年男装、童装有望进一步改善,带动收入增速有望保持在20%以上,叠加控费、资产减值损失降低、所得税率下降,带动净利增速超过收入;(3)长期来看,相较同行单品牌2000-3000家店数来看,根据一二三线不同渗透率假设,我们判断公司核心品牌开店空间有望超过7500家。考虑Q3业绩超预期及Q4冬装销售带动,将20/21/22年EPS上调37%/37%/35%至1.64/2.11/2.67亿元,对应20/21/22年PE为22/17/14X,目标价上调56%至52.4元(对应21年25X),维持“买入”评级。
  风险提示
  疫情发展的不确定性;休闲行业被运动分流;加盟复苏低于预期;男装复苏低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。

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