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银行业研究报告:光大证券-银行业:对2021年1月15日央行开展5000亿MLF的点评,MLF缩量续作释放了什么信号-210115

行业名称: 银行业 股票代码: 分享时间:2021-01-15 13:45:09
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 王一峰
研报出处: 光大证券 研报页数: 5 页 推荐评级: 买入
研报大小: 1,468 KB 分享者: are****5_ 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事件:
  今日(2021年1月15日),央行开展了5000亿MLF操作(含对1月15日3000亿MLF到期和1月25日2405亿TMLF到期的续做),中标利率为2.95%,较前一期维持不变。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对此,我们点评如下:
  点评:
  1、央行在2020年12月开展的“扭转操作”形成的宽松效应在跨年后持续得到体现
  2020年8月份以来,针对资金面“短端稳、长端紧”的问题,为稳定中长端利率走廊,央行MLF操作模式较前期有所调整,主要表现为: -是于月初公告本月MLF操作策略,- -般央行会在月中时点-次性投放MLF予以对冲当月到期量;二是每月MLF均采取超额投放方式。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
  同时,2020年11月份信用违约事件的频发,对资金市场、债券市场均造成了一定冲击,流动性分层效应较为明显,广义基金负债端受到挤压。为此,继2020年11月末临时性投放2000亿MLF后,央行于2020年12月中旬再度超量投放9500亿MLF,并连续开展跨年的14天OMO操作,旨在通过基础货币期限结构调整(“收短端、放长端”的“扭转操作”)达到稳定中长端流动性和市场预期的目标,使得金融市场利率持续”下行。
  2021年以来,央行开展的“扭转操作”所形成的的宽松效应,在跨年后持续得到体现。与此同时,年初开门红时点,银行信贷投放维持“供需两旺”,对公存非银存款增长态势极佳,零售存款则受基金销售影响呈现负增长,但整体存贷比趋于下行,司库日间流动性较为充裕,并持续呈现大规模净融出状态。受此影响,市场流动性呈现较为宽松状态,短端资金利率延续低位运行,隔夜利率持续“破1”.,DR007逐步脱离利率走廊中枢运行,1Y国股NCD利率已跌至1Y-MLF利率下方。
  2、资金利率持续低位运行催生了债市加杠杆行为,央行多举措引导短端资金利率回归合意调控目标
  随着资金利率的持续低位运行,债市杠杆率也随之攀升。-方面,2020年12月至今高层密集发声明确宏观政策“不急于转向”、央行“扭转操作”呵护下,市场对2021年一季度流动性持相对乐观态度,基于维稳“春节”和“两会"的安排,资金面保持稳定的政策确定性要相对更高。另一方面,对于长端利率而言,仍面临多空博弈的困惑,尽管2020年12月社融增速进-步下滑,但经济短期内仍沿着复苏轨迹运行,-季度经济数据在数值上有望录得不错增长,通胀预期有所升温,加.上近期金融监管政策导向传递从严信号,使得长端利率走势的不确定性有所加大。
  在此情况下,资金面的宽松使得机构开始追逐更具确定性的短债,并倾向于通过“借短钱--配短债--质押融资-再配短债”的加杠杆模式来增厚收益,进而造成短债利率下行速度更快,收益率曲线趋于陡峭化。
  可以看到,2021年1月份以来,R001每日成交规模持续上行,日均规模达到4.22万亿,明显高于2020年四季度3.11万亿的平均水平,显示机构通过加杠杆配债的意愿较为强烈。
  为避免造成资金面过度宽松、抑制机构过度加杠杆行为,央行采取了多方面的措施加以应对。- -方面,在跨年后,央行在公开市场.上通过“微幅滴灌”策略,日均投放20-50亿OMO,逐步回笼前期投放的跨年资金。另一方面,对隔夜利率进行了窗口指导。受此影响,近期短端资金利率开始趋于上行,隔夜利率也逐步脱离“破1”区间,并回归至15-2%的相对合意目标水平,DR007也开始接近7天OMO政策利率中枢。
  3、本次央行缩量投放MLF并非意味着政策转向,而是针对前期“扭转操作”所形成的宽松效应予以预调微调,避免资金面过度宽松而进一步激发债市加杠杆行为
  1月份MLF到期3000亿,TMLF到期2405亿,而本次央行采取小幅缩量续作的方式开展了5000亿MLF,阶段性结束了前期延续了超量对冲方式。
  我们认为,央行缩量投放MLF,并非意味着货币政策全面转向收紧,而是针对前期“扭转操作”所形成的宽松效应,予以预调微调,特别是在年初市场流动性较为宽松的情况下,通过缩量投放有助于释放避免资金面过度宽松的信号,并起到抑制债市过度加杠杆的效果。事实上,在本次MLF报量中可以看到,部分一级交易商流动性较为充裕,对MLF的需求并不强烈。
  需要强调的是,近期短端资金利率的上行、隔夜利率向上“破1”,只是逐步脱离了前期较低区间而回归正常化水平,这也符合央行的合意调控目标以及利率走廊运行机制。进入1月中下旬,随着缴税缴准和春节取现高峰的来临,央行也会适度加大基础货币投放进行维稳。
  4、当前政策语境、市场流动性与2018年并不相同,通过不同期限OMO的合理摆布应对跨春节或更优于CRA投放
  2017年12月29日,央行发布公告称,为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求,决定建立“临时准备金动用安排”,在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时,可临时使用不超过2个百分点的法定存款准备金,使用期限为30天。
  从2021年春节前的情况看,春节造成的MO增长-般都超过1万亿规模,1月是传统缴税大月,政府存款增量- -般在5000-7000亿水平,加之一般存款增长较好会推升缴准规模,春节前资金缺口或达到2万亿水平。考虑到2021年春节时点与2018年较为类似,考虑到央行全面降准的概率不大,普惠金融定向降准考核释放的资金量相对有限,市场对重启CRA或者TLF等应对春节的临时流动性工具有-定预期。
  我们认为,当前政策语境、市场流动性与2018年并不相同。2017-2018年-季度期间,市场正处于“紧货币+强监管”的金融环境中,经过长达一年半的金融去杠杆,资金利率中枢整体上移,影子银行业务规模不断下滑,信用体系面临较大收缩压力。在面临春节较大规模的资金缺口时,央行分别于2017年和2018年采取TLF和CRA维稳,有其特定的政策环境考量。
  与之不同的是,当前货币金融环境较为友好,央行“扭转操作”形成的宽松效应持续得到体现,年初以来一般存款增长形势较好,当前时点资金利率中枢要明显低于2018年年初水平,市场流动性总体处于合理充裕状态,可预见的备付资金可以部分对冲春节取现带来的稀释效应。央行可以在1月下旬通过7天OMO滚动操作,在2月第一周通过14天OMO平滑投放,并让OMO在春节假期后的首周分散到期,即可平稳渡过春节。若采用CRA或其他类降准政策,容易造成市场不必要波动。
  同时我们也认为,考虑到降准的宽松信号意义过强,短期内央行无全面降准的必要,即便是采取中性策略的定向降准置换MLF必要性也不强。但从中期看,2021年非信贷类资产增长面临趋缓态势,信用体系边际收敛使得存款派生能力在二季度后或放缓,存贷款增速差存在一-定裂口。在此情况下,需要央行适度加杠杆稳定基础货币投放,MLF可以加量续作,并结合再贷款等工具定向投放,维持市场流动性的合理充裕,而类似于全面降准的总量型政策工具宜慎用。
  5、春节前市场流动性大体维持合理充裕状态,短债利率或出现阶段性小幅上行,NCD价格仍处于底部区间
  如前所述,本次MLF缩量续作并非意味着政策转向,随着缴税缴准以及取现高峰的来临,资金利率存在上行压力,央行也将再度加大基础货币投放进行维稳,隔夜利率幅度依然较大,但春节前后市场流动性仍将大体维持合理充裕状态。
  对于债券市场而言,在做多确定性的引导下,前期通过加杠杆策路使得短债利率下行幅度较大,收益率曲线趋于陡峭化。但随着近期资金利率的上行,部分前期做多机构已开始获利了结,并逐步解套杠杆。在此情况下,预计后续短债收益率或出现小幅.上行,期限利差有所收窄,但长端利率安全边际依然充足,建议持仓维持。
  对于NCD市场而言,在年初开门红效应下,存贷比趋于下行,特别是国股银行日间流动性较为充足,指标调整压力较小,对NCD的发行需求相对有限。在此情况下,预计NCD价格仍将处于底部区间运行,但考虑到本次MLF缩量续作释放的信号,NCD价格进- -步下探空间也不大。
  风险提示
  资金利率波动幅度加大,经济复苏景气度不如预期。
  

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